外賣壁壘與估值再思考：美團盈利預期將是市值的重要催化

2019-07-30 余若雨餐飲旅游分析師

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投資摘要

1.我們預計美團點評2019-2021年收入分別為957.05億元、1284.60億元和1596.14億元，歸母凈利潤分別為-110.61億元、-25.38億元和73.43億元。按分部估值法，我們計算得84.75港元為美團點評目標價格，維持“增持”評級。

2.競爭對手補貼下，美團外賣市場份額穩步提升。市場逐漸意識到美團外賣的壁壘，對競爭引起的市場份額下降的擔憂逐漸消除，對外賣的盈利的信心增強。①美團外賣+大眾點評+快驢進貨+RMS構建的閉環，給了中小商家全套的供應鏈以及銷售支持，更有利于吸引中小商家。②由于三四線城市居民的生活習慣、人口密度以及工作節奏與一二線城市有明顯的不同。培養三四線城市居民的外賣消費習慣是相對較長的過程。

3.相比海外外賣可比公司，美團外賣估值較低。①Grubhub和Just Eat股價與市場份額相關性較強，近期分別受到DoorDash和Deliveroo沖擊，股價出現明顯調整。②由于美團外賣目前處于的競爭環境與這4家公司2018年之后的競爭環境類似，我們給與美團外賣2019年P/S區間為6-7x，P/GMV區間為0.9-1x，2021年EV/EBITDA區間為24-26x。預計美團外賣2019年的合理市值區間為4001-4668億港元。

4.到店、酒店及旅游業務平穩發展。①從收入看，大眾點評進入穩定增長期。我們給與美團到店及旅游業務P/S區間為3.6-4.2x，EV/EBITDA為14.5-16.1x，合理市值區間為481-633億港元。②Booking的模式與美團酒店較為相似，我們給與美團酒店2019年P/S區間為6.5-7x，EV/EBITDA區間為15-16x，合理市值區間為418-488億港元。

5.風險提示：外賣行業總體增速低于預期；外賣行業競爭突然加劇，美團外賣市場份額下滑；人力成本的持續上升使得外賣業務規模不經濟；攜程、飛豬等酒店平臺對市場的爭奪；新業務的持續虧損等。

外賣估值決定美團市值，盈利預期將是重要催化

美團點評是中國最大的O2O企業之一，自上市以來還沒有盈利。從企業生命周期的角度看，美團總體處于年幼成長期。但是分業務板塊來看，每塊業務所處的生命周期是不一樣的。外賣業務處于年幼成長期，酒店、到店及旅游業務處于成熟成長期，新業務處于初創期。根據不同業務所處的行業生命周期不同，從而所對應的估值方法也有側重點。

美團的股價從上市首日到達74港元后一路下挫，至2018年年底，股價僅為40港元，此后緩慢爬升，近期回升至70港元。股價的大幅波動主要是市場圍繞美團外賣業務的盈利能力產生的分歧。根據2018年和2018年一季報的數據顯示，外賣收入占比分別為55.6%和55.8%，超過了50%，從成本看，外賣占比分別為62.2%和65.0%，此外還有較多的銷售費用，所以外賣業務的盈利能力決定了美團未來3年的市值水平。

2、美團外賣壁壘穩固，估值有較大提升空間

2.1 競爭對手補貼下，美團外賣市場份額穩步提升

美團以72.9港元的價格上市之后，外賣業務馬上就遭到了市場的質疑，主要原因在于2018年4月阿里收購了餓了么，同時在11月合并了餓了么與口碑，成立了新的本地生活服務公司，市場認為外賣的消費粘性較低，阿里入主后，餓了么頻頻造勢補貼用戶和商家，同時阿里將本地生活業務放到戰略層面的高度，所以美團的市場份額可能有下降風險。美團的股價自上市后不斷下跌，同時市場對外賣盈利的時間預期從2019年推后到2020年，股價一直下跌至2018年年底。但是根據三方的數據統計，美團的市場份額在2018年底不降反增，美團的股價在1月底至2月中旬有一波明顯的小反彈。4月和5月各三方機構公布的市場份額數據顯示，美團的份額持續提升；同時美團在5月23日發布了一季報，減虧明顯，股價繼續提升。

市場未來有望逐漸意識到美團外賣的壁壘，對競爭引起的市場份額下降的擔憂逐漸消除，對外賣的盈利的確定性增強。

美團外賣的壁壘主要體現在兩個方面。

1、美團外賣+大眾點評+快驢進貨+RMS構建的閉環，更有利于吸引中小商家。美團的這套體系給了中小商家全套的供應鏈以及銷售支持。雖然口碑有阿里的支持，月活數從2018年7月開始節節攀升，但是從最近數據來看，口碑的月活數和大眾點評還有不小的差距。

在瘋狂補貼之后，外賣市場的消費者教育已經完成，消費者更看重整個外賣消費環節的綜合體驗，這個粘性已經逐漸形成，兩家難分伯仲。但是在商家端，美團的優勢則較為明顯，美團擁有2萬人的地推團隊，從團購時期就和中小商家綁定。今年6月根據餓了么CEO披露，餓了么以前直營城市92個，口碑40多個，美團則要多得多。大眾點評+快驢進貨+RMS系統又補齊了整個餐飲供應鏈，可以說中小商家對美團的依賴性更強。所以到2019Q1美團的合作活躍商戶數已經到了580萬家。根據trustdata的數據顯示，2019Q1外賣商家版應用日均啟動次數，美團是高于餓了么的。

2、三四線城市居民的外賣消費習慣與一二線居民有明顯不同，培育三四線市場并非易事。

根據DCCI的數據顯示，一線城市的網絡外賣用戶在高頻次和高金額消費中占比較高，一線城市用戶價值較高。從消費頻次看每周平均消費4次以上的用戶占比，一線城市、二線城市和三線及以下城市分別為40.6%、28.1%和23.1%，消費金額單次50元以上的用戶占比，一線城市、二線城市和三線及以下城市分別為21.8%、16.0%和14.6%。

另外我們根據艾媒咨詢的的數據顯示，一二線城市日均外賣一次及以上的用戶占比是54.3%，而三四線城市只有26.6%。

餓了么已經不再提中短期市場份額50%以上的目標，而改成了“下沉”是餓了么今年最核心的策略。根據trustdatas數據顯示，2019Q1 美團外賣的市場份額已經提升到了63.4%，而餓了么+餓了么星選的份額只有33.8%。根據訪談資料，我們假設美團外賣一二線城市和三四線城市的占比為65：35，餓了么為80：20。我們對餓了么三四線訂單增速變化對市場份額的影響做了敏感性測試。即使增速達到100%，影響的市場份額只有4.1%，短期對美團的市場份額影響有限。由于三四線城市居民的生活習慣、人口密度以及工作節奏與一二線城市有明顯的不同。所以培養三四線城市居民的外賣消費習慣是相對較長的過程。

2.2相比海外外賣可比公司，美團外賣估值較低

我們選取了海外外賣龍頭公司Grubhub、Just eat、Takeaway、Delivery Hero進行比較，從商業模式看，公司收入主要是收取訂單的傭金以及服務費，同時在部分城市提供配送。

從收入來看，4家公司的收入都處于高速發展的階段，復合增速都在40%以上，GMV的增速卻略低于收入，主要是由于各家公司在GMV增速放緩的情況下，通過提升傭金率以及服務費來提高變現率，美團2018年變現率為13.5%，還有提升空間。我們看到各家公司的變現率均處于一個上升的過程中。

但是從盈利狀況來看則明顯不同，Grubhub和Just Eat能保證多數年份盈利，而Takeaway和Delivery Hero則大部分時間處于虧損狀態。

究其原因主要是由于4家公司主要的市場不同，競爭環境不一樣，Grubhub主要在美國，Just Eat主要在英國，兩家公司在當地均處于優勢低位，營銷費用遠遠小于深處競爭激烈的歐洲大陸的Takeaway和中東及北非的Delivery Hero，雖然Takeaway在德國和荷蘭占據主導地位，但是還是需要不斷地在歐洲大陸擴張，Delivery Hero也面對了同樣的問題，雖然在中東及北非占主導地位，但是在歐洲需要面對Takeaway的競爭。

2018年Grubhub、Just eat、Takeaway、Delivery Hero四家公司的營銷費用率分別為21%、19%、52%和47%。高額的營銷費用直接導致了后兩家公司仍處于持續虧損狀態。

2018年美國互聯網外賣市場目前的滲透率僅為1.8%，這主要和美國地廣人稀的人口結構有關，中國人口密度在1000人/平方公里以上的城市有594個，而美國只有194個，外賣主要在紐約、洛杉磯、舊金山等大城市，。Grubhub于2018年之前在美國外賣市場一直處于主導地位，但是在2018年之后市場份額迅速下降，這主要是由于來自DoorDash的競爭，DoorDash Inc.是一家總部位于舊金山的按需外賣服務公司，由斯坦福大學的學生方安迪(Andy Fang)、唐士丹(Stanley Tang)、徐東(Tony Xu)和埃文摩爾(Evan Moore)于2013年創建。

2019年3月，它的總銷量已經超過了傳統的領導者GrubHub，占按需配送市場的27.6%。2019年2月，DoorDash籌集了4億美元投資，使公司總融資達到14億美元，總估值達到71億美元。DoorDash在2018年10月推出了DashPass訂閱模式，用戶每月只需要付9.99美元，并且每單在15美元以上，就能享受在數百家指定餐廳不限次數的免費配送服務，這為其迅速贏得了市場份額。

所以我們可以很明顯地發現，即使Grubhub還是保證每年40%的收入增速，但是市場份額的下降引起了市場對其未來發展的擔憂，隨之股價出現了斷崖式的下跌。

2018年英國的互聯網外賣滲透率為16.3%，高于中國的水平，與Grubhub在美國遇到Doordash的激烈競爭一樣，Just Eat在英國也遇到了Deliveroo的競爭，Deliveroo是由威爾·舒(Will Shu)和格雷格·奧洛夫斯基(Greg Orlowski)于2013年創建的英國在線食品配送公司。總部位于倫敦，業務遍及英國、荷蘭、法國、德國、比利時、愛爾蘭、西班牙、意大利、澳大利亞、新加坡、阿拉伯聯合酋長國、香港、科威特和臺灣的200個城市。

Deliveroo的優勢在于擁有強大的資金支持，將有助于其在進入新市場時承擔高昂的競爭成本。2019年5月，該公司宣布了由亞馬遜(Amazon)牽頭的5.75億美元的G輪融資，使到目前為止的融資總額達到13.5億美元。從2018年Q4開始，Just Eat在英國的市場份額收到了Deliveroo的侵蝕，股價提前在2018Q3開始有所反應。

我們用4家公司當年平均股價和平均企業價值分別除以當年的收入、GMV和EBITDA得出4家公司歷年平均的P/S、P/GMV和EV/EBITDA。

由于Takeaway和Delivery Hero的EBITDA一直為負，我們只計算了Grubhub和Just Eat的EV/EBITDA。從海外可比公司看，P/S的區間為5.4-10.9x，而P/GMV的區間為0.9-1.6x，EV/EBITDA的區間為16.2-44.7x。

由于美團外賣目前處于的競爭環境與這4家公司2018年之后的競爭環境類似，收入增速降至40%且在各自區域均為寡頭壟斷，我們給與美團外賣2019年P/S區間為6-7x，P/GMV區間為0.9-1x，2021年EV/EBITDA區間為24-26x。根據我們對美團外賣2019-2021年外賣收入、GMV和EBITDA的預測，預計美團外賣2019年的合理市值區間為4001-4668億港元。

3、到店、酒店及旅游業務平穩發展

到店業務，我們選取了美國最大的點評網站Yelp和全球領先的旅游、酒店、餐廳等點評網站TripAdvisor。

從收入看，兩家公司已經渡過了快速成長期，進入了穩定增長的狀態，這與大眾點評的情況類似。所以我們預計到店及旅游業務2019年收入為132.72億元，對應EBITDA為29.2億元，主要參考兩家公司近2年來的P/S和EV/EBITDA的情況，P/S區間為3.6-4.2x，EV/EBITDA為14.5-16.1x。給與美團到店及旅游業務同樣的P/S和EV/EBITDA區間，預計美團到店及旅游業務2019年的合理市值區間為481-633億港元.

酒店業務，我們選取了Expedia、Booking和Ctrip作為可比公司，作為全球最大的幾家OTA平臺，3家公司的商業模式也略有不同，從收入類型構成看，Expedia將近70%是通過酒店預訂業務，Booking的比例會更高，而攜程只有40%不到，從商業模式看，Booking的代理模式收入占比達到了70%以上，攜程的模式類似，而Expedia主要以批發模式為主，占比超過50%。

三家公司的收入增速自2017年以來進入了穩定期，而美團酒店的業務在近兩年處于快速增長期，所以我們重點參考這三家公司在2013-2015年的估值水平。

從海外可比公司2013-2015年的估值看，P/S的區間為1.7-7.4x，EV/EBITDA的區間為8.6-16.8x。從上文看，Booking’的模式與美團酒店較為相似，所以我們多參考Booking的估值水平，給與美團酒店2019年P/S區間為6.5-7x，EV/EBITDA區間為15-16x。根據我們預計美團酒店2019年收入和EBITDA分別為61.3億元和24.52億，預計美團酒店業務2019年的合理市值區間為418-488億港元。

4、盈利預測

由于新業務不確定性較大，目前仍處于虧損狀態，且短期沒有盈利跡象，估值按0計算，外賣、到店及旅游和酒店業務市值相加，根據分別估值法，美團點評的合理市值區間為4900-5789億港元，對應股價為84.75-100.12港元。

從絕對估值法看，我們用DCF估值模型，先假設2019-2021年外賣收入增速分別為53.8%、39.5%和26.3%，到店、酒店及旅游收入增速分別為23.3%、18.3%和14.9%，新業務收入增速分別為55.6%、34.4%和26.4%，總收入增速為46.7%、34.2%和24.3%。

2022-2028年總收入增速為10%，永續收入增速為5%。行業Beta為1.3，無風險利率為3.17%，計算得資產貼現率為10.75%，計算每股價值為79.92元，按0.88元/港元計算每股價值為90.82港元。綜上，我們預計美團點評2019-2021年收入分別為957.05億元、1284.60億元和1596.14億元，歸母凈利潤分別為-110.61億元、-25.38億元和73.43億元。我們選取84.75港元為美團點評目標價格，維持“增持”評級。