財報里的巨頭三國殺：中國電商盛世再臨

一周內，國內領先的三家電商平臺先后發布亮眼財報。

8月13日，京東發布2020財年第二季度財報（2019年4月1日至2019年6月30日，下同），當日收盤30.66美元，22日收盤29.49美元，累計下跌4%；8月15日，阿里巴巴發布2020年第二季度財報，當日收盤166.97美元，22日收盤171.91美元，累計上漲3%；8月20日，拼多多發布2020年第二季度財報，當日收盤收25.96美元，22日收盤30.59美元，累計上漲18%。（注：下文中2020年第二季度均簡稱本財季）

拼多多誕生前，阿里巴巴和京東曾被認為是中國電商領域無可撼動的雙子星座，這不僅體現在GMV、用戶規模，更主要體現在流量來源：當時電商領域關于流量公認的說法是，阿里七，京東二，還有一份在其他。如果將時鐘再向前調，則是中國的第一次電商盛世，麥考林、當當、京東、阿里巴巴、聚美優品、蘭亭集勢、唯品會七家電商平臺先后赴美上市。

兩極誕生后，在強大壓力下一些電商平臺要么選擇合作（如蘇寧、亞馬遜中國、唯品會），要么就在發展的天花板上迎面撞上兩強的強勢入侵（如當當、國美）。

不過隨著格局固化，電商行業開始變得不那么性感，一些悲觀的投資者甚至認為電商行業不再具有投資價值。但隨著第二波移動人口紅利出現，拼多多在雙極的視野之外野蠻成長，當阿里巴巴和京東注意到時，拼多多已經成長為一個無法撼動的巨石并成功赴美上市。

這個下沉市場也喚醒了阿里巴巴和京東的第二春，兩家電商巨頭近年來的主要增長方向也瞄準了四六線城市甚至鄉鎮市場領域。

更需要關注的是，與模仿美國電商公司的第一次電商盛世不同，阿里巴巴、京東、拼多多均在新技術、新模式方面大幅投入并取得初步成果。

這意味著，中國的第二次電商盛世走出了屬于自己的獨有模式，并且還在不斷進化。

這是最好的消息，遠勝過財報上的枯燥數字。

營收對比：拼多多增速勝出

阿里巴巴本財季實現營收1149.2億元，同比增長42%，超過市場預期的1115.9億元；京東本財季實現營收1503億元，同比增長22.9%，超過市場預期；拼多多本財季實現營收72.90億元，同比增長169%，超過市場預期的61億元。

與近年同期相比，阿里巴巴、京東的營收增速繼續放緩，拼多多仍維持一個較高營收增速。

由于業務構成以及運營模式不同，阿里巴巴、拼多多的主要營收均來自平臺傭金及廣告推廣費用，京東則既包括上述費用也包括自營商品收入（凈商品銷售收入同比增長20.8%，凈服務收入同比增長42.0%）。

拼多多在本財季財報中表示，營收增長主要來源于平臺在線營銷技術服務收入的強勁增長。二季度，拼多多在線營銷技術服務收入為64.671億元，較去年同期的23.71億元同比增長173%。平臺交易服務收入為8.229億元，較去年同期的3.38億元同比增長143%。

目前拼多多已在主戰場下沉市場建立護城河，并逐步進入“五環內”市場，這意味著在未來一段時間拼多多營收仍然會保持高增速狀態。

凈利潤對比：京東快速增長

本財季拼多多歸屬于普通股股東凈虧損為10.03億元，較去年同期的64.94億元大幅收窄；非美國通用會計準則下，歸屬于普通股股東的凈虧損為4.11億元，較一季度13.79億環比下降70%。阿里巴巴非美國通用會計準則下凈利潤309.49億元，同比增長54%，凈利潤率27%。京東非美國通用會計準則下歸屬于普通股東凈利潤為36億元人民幣，同比增長644% 。

三家美股上市中國電商公司在凈利潤方面均有亮眼表現，拼多多虧損大幅度下降，京東凈利潤快速增長，阿里巴巴在多季凈利潤率下降后再次上漲。

去年整個電商行業被唱衰，核心因素之一來自凈利潤表現。阿里巴巴凈利潤增速放緩，2017年增速22%，2018年增速僅有3%；自2016年首次盈利后，京東已實現十余個季度連續盈利，但去年京東的凈利潤增速下滑30%；拼多多則在去年交出了一份讓人驚訝的虧損數字，102億（2017年為5億）。

事實上，去年電商行業凈利潤表現不佳與國內市場消費增速放緩有關，本財季著重發力下沉市場的三大電商平臺均在凈利潤層面翻身且并未收窄投入：京東在新興業務方面持續投入并進行多筆戰略投資；拼多多則依然在加大補貼力度，本財季用于銷售與市場推廣的費用為61.04億元，較去年同期的29.71億元同比增長105%，較一季度的48.89億元增長125%。

這意味著三大電商平臺在抓住現在（凈利潤）的同時也在著眼未來。

活躍用戶數對比：阿里仍大幅領先

本財季阿里巴巴年度活躍消費者達6.74億，環比增加2000萬；拼多多平臺年活躍買家數達4.83億，較去年同期3.44億同比增長41%，凈增1.40億，較一季度單季增長3990萬活躍買家；京東過去12個月活躍用戶數增長至3.21億，較上季度同期增加1100萬。

值得注意的是盡管阿里巴巴和京東的活躍用戶增速相對拼多多較低，但和去年相比此數字已出現明顯增長，如京東去年全年活躍用戶僅增長不足1300萬。拼多多則依然保持非常快速的用戶增長勢頭，僅考慮年度活躍買家和月活數，拼多多已成為中國第二大電商平臺。但由于全國網購人群中已有超過一半成為拼多多用戶，拼多多很難再次達到去年的同比增幅71%。

阿里巴巴方面表示下沉市場是新增用戶的主要來源。在本季度，淘寶新增用戶中有超過70%來自于三四五線城市和鄉村等下沉市場。

京東零售集團輪值CEO徐雷在電話會議中表示，京東現在的新用戶當中，有將近七成來自于低線城市；整體用戶里面，超過一半來自于低線城市。

在未來一段時間內，阿里巴巴和拼多多將互相介入對方的優勢領域，兩家電商平臺仍將保持成規模的活躍用戶增速；而今年5月京東宣布與騰訊續簽為期三年的戰略合作協議后，微信也將為京東繼續帶來重要的流量支持，京東也將借助投資繼續進入下沉市場并保持活躍用戶增速。

GMV（成交總額）對比：拼多多相對弱勢

注：三家電商平臺均未公布季度GMV，阿里巴巴數字為2019財年，京東數字為2018年全年，拼多多數字為截至2019年6月30日12個月期間。

阿里巴巴在中國零售市場GMV為5.7萬億元，同比增長19%；京東GMV近1.7萬億元，同比增長30%；拼多多GMV達7091億元，同比增長171%。

在GMV方面，截至2019年3月31日的12個月期間，拼多多平臺活躍買家年度平均消費額進一步增長至1467.5元，較去年同期的762.8元同比增長92%。

但對比阿里巴巴和京東，拼多多用戶消費額仍有較大差距。

阿里巴巴：電商印鈔機，主要放眼未來

從阿里巴巴本季財報中可以明顯看出，除核心電商業務可稱印鈔機以外，其他新興領域基本均處投入階段：本財年核心電商營收995.44億元，同比增長44%；在剔除新零售，消費者服務和菜鳥等業務后核心電商營收達716.14億元，同比增長28%。

這些收入將成為支撐阿里巴巴未來發展的重要支柱，釘釘、天貓精靈、高德地圖、優酷視頻等新興業務形態均將吃到電商“老大哥”的資金紅利。

已投入多年的云計算正成為其中的典型代表：本財季云計算收入實現77.87億元，同比增長66%，主要得益于每個客戶平均收入增加；管理層電話會議中透露私有云收入同比增長250%。

數字顯示，目前國內一半A股上市公司和80%科技企業使用阿里云服務，全球云業務中，阿里云已經占據7.7%份額，位列第三。

可以對照的是，亞馬遜AWS二季度有77億美元收入，這意味著云計算仍然是阿里最具有潛力的業務之一。

與其他兩家電商平臺相比，得益于強大的現金優勢，阿里巴巴已通過多個業務形態基本打通企業服務：阿里云、釘釘、螞蟻金服、菜鳥……

2019年初，阿里提出打造阿里巴巴商業操作系統，將阿里過去20年的數字化經驗分享給品牌合作伙伴。6月，阿里宣布新一輪的架構調整，將釘釘納入阿里云體系，為企業客戶提供更完整的數字化解決方案。

京東：現金流已改善，服務收入持續上漲

去年年底，京東進行了新一輪組織架構調整。這次調整被稱為京東史上規模最大的組織架構變革：京東商城被劃分為前臺、中臺、后臺三部分；新成立了平臺運營業務部、拼購業務部，整合生鮮事業部并入7 Fresh；同時，徐雷被推到臺前，任輪值CEO，京東內部三大事業群從向京東創始人劉強東匯報，改為向徐雷匯報。

這一年，被稱為京東的“水逆年”：去年1月底，京東股價達到整年最高值50.68美元，市值則超過700億美元；從此以后京東股價一路高臺跳水，最終市值不足300億美元，在年度活躍用戶等多個數據層面被拼多多超越。

但京東仍堅持在技術研發上進行投入，劉強東此前在分析師電話會議上承認，2018年京東集團對研發投入的確非常高，前9個月研發投入同比增長88％，而這個數據還不包括京東數科的研發投入。

這部分投入正在慢慢展現價值，今年京東618電商戰累計下單金額2015億元，同比去年增加近三成。在凈營收與凈利潤大幅提升后，京東現金流也得到顯著改善，截至2019年6月30日，京東過去12個月的自由現金流增長至74億元人民幣，持有的現金、現金等價物、受限現金和短期投資總額達人民幣602億元，較2018年12月31日的395億元增長超過200億元。

“我們的盈利絕對不是減少投資，或把虧損業務砍掉所得到的。”劉強東稱，“我們會繼續加大技術投資，比如會對人工智能、大數據、云計算繼續持續性投資。同時還會對新的品類擴張，比如生鮮、商超等，我們會持續不斷地進行投資。”

京東財報顯示，過去幾年連續布局的很多業務開始陸續迎來了盈虧平衡甚至盈利，比如京東物流迎來了盈虧平衡點，還有大量品類陸續迎來了盈利。

與阿里巴巴、拼多多相比，京東擁有粘性更高的核心用戶群體：與阿里巴巴、拼多多的平臺模式不同，京東自營平臺擁有更加強大的采購能力以及倉儲物流體系能力，在該平臺上的消費者也擁有更高的消費能力。

現金流得到改善后，京東圍繞零售業進行了多筆收購和投資。CFO黃宣德在財報會議上表示：今年前半年，我們投資18億人民幣，這會帶來一些影響，這部分投資會主要用于三四線城市的相關計劃，不僅僅包括新的微信平臺，還包括我們希望在這些三四線城市進一步滲透的物流業務，以加強用戶體驗。

進入下半年，京東更是連續投入資金：7月19日，京東集團宣布將投資3.71億港元認購社區物業管理上彩生活5%股份；7月29日，京東宣布將購買迪信通增發的9.87%股權，成為迪信通第三大股東；8月8日，京東集團宣布完成對生活家居日用品連鎖企業生活無憂投資；同日，京東集團宣布領投新潮傳媒近10億元新一輪融資；8月12日，京東集團宣布對智慧場景服務商特斯聯進行戰略投資，京東數科和京東云聯合參與；8月20日，京東集團與騰訊共同完成對二手車B2B拍賣平臺汽車街的戰略投資；8月21日，京東數科宣布戰略投資公路客運場景運營頭部企業玖眾傳媒，涉及投資金額數千萬元；8月22日，根據唯品會向SEC遞交文件顯示，2018年6月13日以來，京東在公開市場上總共買入唯品會5916178股ADS，總斥資5576萬美元，目前已占A類股7.6%股權。

圍繞生態環境的連續投資，京東的服務收入正在大幅提升：本財季京東凈服務收入同比增長42%，達到168億元人民幣，占整體凈收入的比重也進一步提升到了11.2%。

拼多多：專注電商，反向賦能制造業

盡管有諸多媒體或投資人認為拼多多的下沉市場紅利即將到頭，拼多多仍交出了一份亮眼財報。

拼多多當前主要市場仍是下沉用戶。Quest Mobile發布的報告顯示，截至6月底，拼多多下沉市場用戶同比凈增7220萬。今年618期間，拼多多下沉市場3C數碼產品訂單量的同比增速，首次超過一二線城市。

另一個質疑則來自拼多多的營銷費用增長，本財季拼多多用于銷售與市場推廣的費用為61.04億元，較去年同期的29.71億元同比增長105%，較一季度的48.89億元增長12.15億元。拼多多戰略副總裁九鼎表示，2019年下半年，拼多多將繼續擴大讓利和補貼力度。

但拼多多在高速奔跑的同時，亦在研發領域有大額投入。財報顯示：本財季拼多多研發費用提升至8.037億元，較去年同比增長332%。平臺研發費用占收入比為11%，高于行業平均水平。該部分投入主要為人才、算法、系統等“無形資產”，固定資產僅占極小比例。

拼多多方面表示，正與全球多家科研機構協作，持續深入人工智能尤其是分布式AI領域的探索，通過新模式、新技術的應用與落地，推動零售、農業、制造業等產業發生新一輪變革。

在農產品領域，作為中國規模領先的農產品及農副產品上行平臺，拼多多正通過“多多農園”等模式，構建從農村教育、農業科研，到育種、種植、加工，再到物流、銷售等一體化產業閉環，大面積帶動現代產業下沉，推動邊遠地區新鮮農產品直達城市家庭。

在制造業領域，拼多多與中國制造企業緊密結合，通過數字化、智能化重新定義產品從研發到觸達用戶的全過程，幫助一批制造企業擁抱產業互聯網。2019年以來，拼多多已聯合超過500家優質品牌與企業，研發生產1300款引領行業的定制化產品，累積訂單量超過7000萬單。

下沉市場仍是三家主戰場

2015年4月，拼好貨開始試運營；同年，上海尋夢內部孵化了拼團項目拼多多。2016年9月，拼好貨與拼多多團隊合并成為新的拼多多，并采用了拼多多的平臺模式。

在此之前，中國電商行業正陷入消費增速放緩、用戶增長面臨瓶頸的窘境，向外（跨境電商）、向下（農村電商）挖潛成為電商平臺們最重要的發展方向。

外界將2015年618稱為，一半是海水，一半是土地。在當時唱主角的還是“海水”，借助政策、資本的東風，跨境電商風頭一時無兩，而農村電商卻被稱為“這里的黎明靜悄悄”。除了幾家家電企業在農村市場發力外，大多數電商平臺在農村或低線市場并未展現肌肉。

直到霹雷一聲震天響，殺出一個拼多多。電商行業終于意識到，在下沉市場里，沉睡著中國零售行業最后的寶藏。鄉村網購滲透率低，鄉村手機網民占全國的25%，但移動購物人群不及全國的10%。

本財季，阿里巴巴電商平臺上的年度活躍消費者達6.74億，同比增長17%，環比增長3.06%，環比增加2000萬。用戶的增長主要得益于對下沉城市的滲透，70%年度活躍消費者來自于下沉城市。

在下沉市場，阿里巴巴的主要抓手是聚劃算。2019年3月，聚劃算與原本隸屬于淘寶事業群的“天天特賣”和“淘搶購”合并，成立新的阿里巴巴營銷平臺事業部。聚劃算的營銷工具包括“火炬手”、“共享網”。據聚劃算方面數據，近期將有3000個品牌加入下沉市場“共享網”。

過去一二線市場是京東的優勢市場，但近些年該區域增長放緩，在下沉市場京東通過線上線下結合的方法并行出擊：線上，京東的合作伙伴為擁有超過11億用戶的微信，幾乎覆蓋中國所有觸網人群，有利于京東快速觸達數億低線市場用戶；線下，京東已布局包括12000多家京東家電專賣店、2000家京東專賣店與160余家京東電腦數碼專賣店的線下門店，覆蓋了全國絕大部分的低線城市及村鎮。

徐雷在電話會議中還表示，在10月1日前后，京東將升級與騰訊戰略合作的微信一級入口資源，打造一個主要針對女性和低線市場的全新零售模式，新的零售模式方式將會采用“低扣點”方式，吸引更多商家提供更豐富的商品去滿足低線城市消費者的需求，以打造區別于京東商城的供應鏈體系和商品體系。

先發者拼多多在下沉市場仍擁有不小優勢，Quest Mobile發布的報告顯示，截至6月底，拼多多下沉市場用戶同比凈增7220萬，高于電商行業約7000萬的整體凈增規模。依托618戰略，拼多多進一步推動中國城鄉經濟的流動性，保障廣大用戶的消費平權，并且惠及更多城市中等收入人群。618期間，平臺一二線城市用戶消費了超過七成的農產品及農副產品；下沉市場3C數碼產品訂單量的同比增速，則首次超過一二線城市，消費升級需求得到有效釋放。

電商盛世之下，仍暗藏危機。

首先是電商收入越來越接近行業天花板，國家統計局數據顯示，今年1-7月份社會消費品網上零售額同比增長20.2%，這是2015年統計局公布相關數據以來的最低值，增速明顯放緩；其次，下沉市場雖然仍具備較大的用戶空間，且統計局數據顯示農村地區的消費增長明顯快于城市的消費增速，但拼多多的數據可以看出下沉市場仍處于燒錢階段，且客單價較低邊際成本較高。

三大電商的亮眼財報或許會緩解對其未來發展的疑慮，但尚未到鞭敲金蹬響，旗唱凱歌還之時。正如本文開篇所說，阿里巴巴、京東、拼多多均在新技術、新模式方面大幅投入，誰能真正摸索出屬于自己的路，才能在下一個時代占據先發位置。

現在看，阿里巴巴仍處于領先階段。

（來源：騰訊《深網》 孫宏超）