雙11深度復盤：阿里、京東、拼多多誰是贏家？

2007年，聲名赫赫的資本大佬、花旗集團前首席執行官Chuck Prince說：“But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance.（只要音樂響起，你必須站起來跳舞。）” 這句采訪時的率性之言成為金融界金句，常常被學者和媒體引用，形容2007年前后華爾街的盛世狂歡。

十多年過后，花旗掌門人的評論可以原封不動搬到中國。雙11是一場消費主義的豪門盛宴，從平臺到商家到消費者，“只要音樂響起，你必須站起來跳舞。” 雙11已上升為全民購物節，愛也好，恨也罷，裹挾其中，無處可逃。

2019年雙11“電商大戰”剛剛落下帷幕，這似乎是一場沒有輸家的戰爭。

圖注： 全網銷售總額再攀新高，較去年雙11增長超30%（來源：東興證券研報）

天貓雙11全天成交額超2684億元，比去年增長25%；京東雙11累計下單金額超2044億元；拼多多“沒有更多數據”，但“售出的新款iPhone手機超過40萬臺”。心滿意足、買到手軟的消費者，前后緊張了一個多月的店家，奮戰在第一線的各大電商平臺，全都松一口氣。

圖注： 各大電商平臺雙11交易額占比，排名前三的為阿里、京東和拼多多（來源： 東興證券）

自2009年天貓第一次推出雙11購物節，到如今已經整整11年。一年比一年更加復雜的優惠方式，一年比一年時間拖得更長的戰線，一年比一年聲勢浩大的宣傳，以及每年打破去年紀錄的交易額。

中國創造的雙11已悄然進入“深水區”。

“深水區”里有什么？有看不見的資本推手，有廣告投放的流量之爭，還有各大電商之間不能明說的激烈競爭。

每家電商都在匯報“雙11成績單”，但“成績單”和財務數據不同，沒有統一口徑，沒有強制信息披露。交易額再攀新高背后付出的代價有多大？發放了“百億補貼”，數據是否有夸大？鋪天蓋地的廣告投放花了多少錢？

鳳凰網財經翻閱了阿里、京東和拼多多的近千頁財務報告，采訪了多位商家和普通消費者，試圖梳理三大巨頭的“排兵布陣”。不僅要看“電商大戰”的功敗垂成，更要看到每一年的大勝仗背后與日俱增的銷售費用、愈發激烈的行業競爭、走向趨同的營銷模式。

01

阿里：率先進入“深水區”

雙11前夕，國金證券發布了電商行業深度研究報告：

我們認為，后馬云時代的雙十一將在阿里手中變得愈發復雜。無論從前臺面對用戶的營銷玩法的復雜性和多樣性，還是后臺阿里小二的 KPI 考核維度，都體現出阿里對雙十一的倚重程度越來越大，“雙十一”已從單純的商品促銷日變成多方利益協同和博弈的戰場。

“復雜”，是不少消費者提到的關鍵詞。

一位正在忙著新房裝修的白領張小姐給鳳凰網財經看了她的“備戰雙11小抄”，半本筆記本已經記滿了。“為了搞清楚這些規則和優惠，我每天晚上都在研究做功課，已經研究了兩周。”

這位高學歷的網購愛好者感慨：“今年雙11的算法真是太復雜了，像做應用題。”

她準備在雙11購買一些家電，例如空調和熱水器。“不要說每個品牌優惠不一樣，甚至連同一個品牌不同型號的空調優惠方式都不同。”

做了兩周功課后，她如數家珍：“xx品牌旗艦店的這款空調是預售，功能差不多，價格稍便宜的另一款就是第一小時減500元，還有的是前兩百名送贈品。然后店鋪還要湊單領優惠券，有的大額優惠券也要上鬧鐘秒殺，一環扣一環。領完優惠券，還要算算怎么湊領跨店津貼（滿400減50元）最劃算。” 她指著還有半本空白的筆記本，提到“如果搶到了贈品一定要記下來”，因為不是一起發貨，而是在雙11之后公布贈品中獎ID，再聯系客服報上地址，才能收到贈品。

然而做了半本筆記，在11月11日零點，早早做好準備的張小姐并沒有搶到“僅限前100臺”的5折優惠。“零點時網絡有點卡頓，我刷新了一下，再進去就不是優惠價了。”錯過了大額優惠，張小姐頗為沮喪。

比一環套一環優惠券更刷屏的是“蓋樓”，一時間“拉人蓋樓”成為每個群的主要話題，在“知乎”上引發熱議，有人追捧也有不少人稱其為“病毒式營銷”。網上更是不少調侃：“一頓操作猛如虎, 最后獲得二毛五。”

這些愈發復雜的玩法背后是什么？是一個電商巨頭在“深水區”的試水。

阿里作為雙11的創造者，已經在十一年間建立了高聳的“城墻壁壘”，天貓和淘寶在“電商大戰”中占據主場優勢。

圖注： 天貓雙十一交易額再破紀錄，增速超25%（來源： 東興證券研報）

2019年，天貓雙11全天成交額超2684億元，同比增長25%；2018 年天貓雙11交易總額達到 2135 億，同比增長 27%，近行業雙11交易總額規模的近 70%。從2012年到2018年，天貓雙11交易總額的復合增長率接近50%。

百尺竿頭，每前進一步都如履薄冰，要付出巨大的成本。

比成交額增長更快的銷售費用。阿里沒有披露過雙11的廣告預算和津貼費用，但每年四季度飛速增長的銷售費用已經泄露了端倪。相比無法量化、缺乏公開數據的“百億補貼和紅包”，財報中“銷售和市場費用”能更準確反映企業在廣告方面的支出。

阿里2018年第四季度的銷售費用為121億元，2017年同期銷售費用為85.42億元，增幅超40%。回顧過去五年數據，四季度銷售費用快速增長，2016年至2018年間，每年增長近40億元。

圖注：阿里單季銷售費用一覽，每年四季度都是當年最高峰。銷售費用為支出項目，在財報中反應為負數（制圖：啟陽路4號）

圖注：過去五年阿里四季度銷售費用一覽（制圖：啟陽路4號）

“主場作戰”的阿里，面對雙11并不能“躺贏”，還要對各種風險保持警惕。2018年年報長達三百多頁，提到雙11全球購物節一共8次。其中只有一次提到2018年雙11全球最高單日銷售額的輝煌戰績，但至少有5次提到了雙11面臨的潛在風險。

年報提到的一大風險點：公司每個季度的經營業績波動很大，因此很難預測未來的業績。通俗來說，雙11的購物促銷對其他時間段的日常消費活動有“抽水”效應。

“十月份開始基本上客戶都在問雙十一的活動。九、十月份的購買額度都攢到11月11日那一天，然后快遞也慢，客服也累死了。其實真沒便宜多少錢，還不如早點買，早點穿上。”一位淘寶網紅服裝店的運營人私下坦言。

年報中提及的另一個風險點是技術風險：當技術設施出現故障時，可能導致系統中斷、響應時間較慢、用戶體驗受損、財務信息延遲。“這些（技術故障）發生的風險在下單高峰期更高，例如在11.11全球購物節或其他促銷活動前后。”

圖注：年報中預警了技術風險（來源：阿里2018年年報）

今年雙11零點時，多位消費者提到手機淘寶app出現短暫卡頓，“好像非常短暫的卡了一下，等我刷新就恢復正常了。但就這幾秒，最便宜的折扣就沒了。”

阿里雙11的數據甚至引起了美國監管機構的注意。年報中披露了潛在的法律風險：“2016年初，美國證券交易委員會通知我們，他們已經開始調查我們是否存在違反聯邦證券法的行為。” 報告中提到，阿里已經提交相關文件，其中包括雙11全球購物節的運營數據。

消費狂歡時，還有一些被遺忘的“少數派”。天貓總裁蔣凡在啟動會上曾提到，“今年雙11以天貓為主，淘寶和聚劃算深度參與。” 這一表態意味著：淘寶系的巨大流量向天貓大店、品牌旗艦店傾斜，造成一些小賣家對雙11并沒有多大熱情。

“親，別等到雙11，現在我們店所有產品保價雙11，你那天過來看，要是買貴了，找我退款。” 一家售賣小掛飾的淘寶店小二在雙11前一周熱情推銷，“現在和雙11價格一樣，還不用等。”

“雙11沒有優惠，拍下不發貨。”當記者咨詢折扣時，一家售賣新鮮魚丸的淘寶小店老板冷淡回復，而不發貨的原因是：“每年雙11都會爆倉，魚丸是生鮮要走冷鏈運輸，快遞時間不好把握，送晚了還有差評和投訴。” 他解釋，雙11那兩天不發貨，等14號左右快遞恢復正常再發貨。

反應冷淡的小店店主與鋪天蓋地打折的品牌旗艦店形成了鮮明反差。

駛入“深水區”的阿里，未來的最大敵人或許是昨天的自己。

02

京東：兵分兩路

與其和對手在正面戰場纏斗不休，還不如另辟新徑開辟新戰場。與其在雙11電商大戰中“貼身肉搏”，不如再做一個618購物節。這可能是京東的戰術謀略。

在京東2018年年報中，5次提到了“November 11”（雙11），11次提到了“June 18（618）”。

年報中寫到：“中國的電商都會在每年的11月11日開展特殊促銷活動。我們還會在每年第二季度，6月18日，開展一個特別促銷，慶祝公司成立。兩大促銷都會影響我們的季度業績。”

雙11是行業行為，618是自家“生日”，親疏遠近可見一斑。

為何京東要做兩手準備？一大原因是雙11“電商大戰”已經殺成一片紅海，相比阿里，京東的優勢并不明顯。

國金證券在報告中寫到：“我們認為隨著電商戰局的惡化，在阿里和拼多多的雙重夾擊下、對于下沉市場和交易規模都并不占優的京東，今年雙十一將是京東穩固行業競爭地位的關鍵一戰。”

為何金融機構認為今年是決勝局？

因為拼多多來勢兇猛。10月底，在雙11預售大戰已經打響時，拼多多市值超過京東，成為阿里、騰訊、美團之后的中國第四大互聯網公司。

而京東也早已感受到了這種壓力，并做出應對---拉長戰線。在10月15日，京東率先召開了雙十一啟動會，比阿里提前六天。在10月18日開始預售，比阿里提前了三天，營銷宣傳圍繞著“直播、補貼、拼購”等。對此，國金證券點評：“與以往雙十一相比主要玩法變化不大，讓利形式與天貓相近、均不直接。”

雖然有618大促，京東對雙十一的投入并沒有減少，依然有鋪天蓋地的廣告投放。在大量投放的電梯廣告中主打“全明星”陣容，當紅女明星楊紫、男明星李現均出現在廣告中。京東還冠名了“奇葩說”，在這檔極具話題性的網絡綜藝節目里，“京東全球好物節”的廣告口播頻繁重復。

從財務數據來看，每年銷售費用最高的兩個季度都是第二季度和第四季度，第二季度的核心大促是618，第四季度的關鍵點是雙11。雖然618是京東一手打造的“親兒子”，但其銷售費用的投入上還是比不過雙11。

圖注：京東單季銷售費用一覽，因銷售費用為支出項目，在報表中用負數顯示（制圖：啟陽路4號）

據2018年年報，京東第二季度的營銷費用為52.61億元，第四季度的營銷費用為63.53億元。而從圖表來看，過往幾年的二季度和四季度的銷售費用都偏高。

2019年雙11京東的“成績單”如何？從11月1日零時起至11月11日23時59分59秒，“11.11京東全球好物節”累計下單金額超2044億元。

需要注意的是京東的2044億元和天貓的2684億元，并不能互相比較，數據口徑不同。天貓公布的是11月11日0點到24點之間的交易規模，而京東公布的是11月1日0點至11月11日24點的交易規模，相當于“一天成績單”與“十天成績單”的對比。

03

拼多多：補充彈藥

經歷多年雙十一大戰，阿里和京東的打法已經有“套路”可尋。而橫空出世的拼多多則是“不按常理出牌”的另類玩家。

11月12日零點，今年的雙11大戰終于落下帷幕，各大電商開始盤點功績、論功行賞、發宣傳稿。但備受矚目的拼多多卻沒有公布任何數據，宣傳稿中寫到：“拼多多并沒有更多雙11數據對外披露。”沒有數據的原因是“我們連實時數據大屏還未曾來得及搭建，公司上下都在急著補貨、比價和補貼。”

雖然沒有公開數據，但拼多多在這場雙11大戰中有不少表現可圈可點，最大的收獲或許是切切實實刷了一波“五環內”人群的好感。

“我以前大概怎么也不會想到在拼多多上買iPhone，”一位在北京工作的金融行業白領人士講述了自己的心路歷程：“之前不是都說拼多多不靠譜嗎？外號叫并夕夕。去年上市時我還吐槽過它。不過他們家活動是真劃算，降價也很直接，不需要湊來湊去的。”11月1日至11日，拼多多平臺售出的新款iPhone手機超過40萬臺。

另一位同樣收入優越的國企員工提到拼多多時說：“各家都是補貼紅包，辛辛苦苦忙了半天褥羊毛，紅包就幾毛錢，好歹拼多多的100元非常有誠意。”

他所提到的“真羊毛”指的是拼多多的“好友助力”微信提現。簡單來說，就是將紅包分享給好友，多個好友下載拼多多APP幫點紅包后，能提現100元。“不過天天騷擾微信好友也挺麻煩的，我加了好幾個拼多多助力群，互相幫點。”通過“微信提現”，拼多多也獲得了不少新客戶。

去年才上市的拼多多，今年是上市后第二年參與雙11“大戰”。如果說去年的拼多多還因為山寨假貨備受質疑，被分析師評價為“主打下沉市場”、“目標群體為五環外人群”。今年的拼多多用超低價的品牌商品打動了不少“五環內”的精明消費者。

從iPhone500元的補貼到只要100元的Mac口紅，高額補貼、廣泛宣傳、大力促銷背后的關鍵詞是“砸錢”。

在2018年年報中，拼多多特別提到了“銷售和市場費用（Sales and Marketing expenses）”的顯著增長。

圖注： 拼多多銷售費用（紅框中）對比，每年以十倍速增長（來源：拼多多2018年年報）

從2016年的1.69億元，到2017年的13.4億元，再到2018年的134.4億元，從個位數到十位數到百位數，銷售費用幾乎以每年翻十倍的速度在增長。

銷售費用的增長速度甚至超過了銷售收入的增長速度，2016年銷售費用僅占當年銷售收入的33.5%，而到了2018年，銷售費用占總營收的102.5%。換句話說，拼多多辛苦干一年賺的錢還不如撒出去的廣告費多。

為何拼多多的銷售費用增長迅猛？年報解釋，銷售費用的增長有兩大原因：一是廣告費用增加，線上和線下的品牌活動增加了品牌認知度；二是促銷和優惠券費用增加，尤其是在11月11日、12月12日的網購節和平臺成立周年紀念日期間。

銷售費用超過營業收入，砸錢買口碑，能持續多久？拼多多的超高銷售費用是否會影響其未來業績？

負債經營，用流量換取增長，用增長來“講故事”，以獲得資本市場的青睞，這是國內電商頗為熟練的模式。這種模式的核心在于：是否能持續低成本的融資？有資金源源不斷的進來，就能支持電商大手筆砸錢獲取流量和增長。

而就在雙11前夕，拼多多剛在資本市場“補充彈藥”，融資成功。

9月底，拼多多宣布以“0％到期收益率和0％票息”成功完成總計10億美元的可轉債發行，資金已經全部到賬。高盛、美林、巴克萊、瑞銀為此次發行的聯合承銷商。

據媒體報道，由于認購活躍，拼多多可轉債利率按照區間下限0.00％定價，轉換溢價則能夠按照上限37.5％定價，創下過去15年中概股科技公司首個0％到期收益率和0％票息發行可轉債的紀錄。

“從利率來看，這個價格低的令人震驚，”一位曾處理過大型民企海外發債的金融業內人士點評，“雖然說美國利率低，相對融資成本比較低，但一般企業債的利率3%到5%都是正常的，信用差一點到7%，8%也不少。”

鳳凰網財經查閱了阿里和京東的企業債利率。京東2016年發行的10年期企業債的票面利率為3.875%。阿里在2017年底發行了20年期、30年期、40年期的企業債，票面利率均在4%以上。

“拼多多這個是可轉債，與其說發行債券，不如說是買股票。國際資本看好這家公司，想低價入手，”上述業內人士解釋。

可轉債指的是發行公司可在特定時間、按照特定條件轉換為普通股票的企業債，按照9月24日30.99美元的收盤價和37.5%的溢價率來看，最初轉股價約為42.61美元。也就是說，如果到時候拼多多的股價高于42.61元，投資人按照此價格轉成股票，能獲得不菲收益。

本次發行中，拼多多具有“發行人贖回權”（Issuer Call Option）：“自2022年10月1日起，如拼多多在連續30個交易日期間的任何至少20個交易日中，股價均達到可轉債有效轉股價的至少130％，則拼多多方面可以現金的方式贖回全部或部分本次發行的可轉債”。這項條款已經成為美國高成長科技公司發行可轉債中的常見條款，但之前并沒有中國互聯網公司嘗試，拼多多成為首個設置“發行人贖回條款”的中國互聯網公司。

通過發行零息可轉債，拿到幾乎零成本的巨額資金，拼多多在金融市場上“補充彈藥”，有底氣繼續大手筆“砸錢”。

有意思的是，談及這筆10億美元的募資用途，拼多多并沒有提到營銷費用，而是強調 “計劃將本次發行所得款項凈額用于加強和開拓公司業務運營、研發投入、繼續投資和開發科技基礎設施、用作運營資本以及其他一般公司用途”。

“當音樂響起時，你必須站起來跳舞。” 雙11的音樂已經結束，三大電商巨頭都認為自己贏了，阿里和京東在過去的佳績更上一層樓，拼多多戰勝了固有偏見，贏得了口碑。

在這場“多贏”戰爭的背后，是一個逐漸走入“深水區”的雙十一。

絞盡腦汁的玩法、獲客成本的增加、大小流量的平衡、直播方式的加持，讓這場商業大戰愈發復雜，臺面上是鋪天蓋地的廣告，臺面下是暗流涌動的博弈。

11月12日，堅持不參加淘寶雙11促銷的魚丸小店老板在主動推銷：“雙11過完了，你還要買嗎？”

“雙11之后，你還買嗎？明年的雙11，還會繼續買嗎？”這或許是每一個消費者、商家、平臺面對的靈魂拷問。

（來源：鳳凰網財經啟陽路4號 易典）